文 | HW君 

1. 增长式去杠杆

2021年5月1日，中国人民银行发布了最新一期的「央行研究」专栏文章：

阮健弘、刘西：《近年来我国稳杠杆促增长取得显著成效》

http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4242269/index.html

这篇专栏文章的内容概括起来，就是从2020年的第四季度到2021年的第一季度，中国国内的经济一直在去杠杆。

并且有趣的是，这种去杠杆模式是「增长式去杠杆」。

我们可以把杠杆率理解为负债和资产的比值。

那么降低杠杆率，可以有「减少负债」或者「增加资产」两种途径。

而这段时间以来，中国经济的负债水平是上涨的，但是因为资产涨得更快，所以杠杆率反而下降了。

通俗来讲，就是虽然你借的钱增加了，但是你赚的钱增加得的更多，于是相较之下你的杠杆率下降了。

这也就是我们开头说的「增长式去杠杆」，它是良性的去杠杆模式。

要达成这种去杠杆模式还是很不容易的，既需要人行高超的操盘能力和中国政府严格的治理能力，也需要依赖一个良性的外部环境。

这种去杠杆模式的实现，得益于世界范围尤其是美国的金融大水漫灌。

2020年2月份以来，因为新冠疫情的冲击，全球政府都采取了大规模的紧急经济刺激措施。

中国也不例外，从2020年2月份一直到2020年第三季度，中国各行各业都在猛上杠杆，翻译过来就是举债支撑经济活动。

除了民间加杠杆，中国政府这段时间增发了许多国债和特殊类型债券，造成政府杠杆率迅速上涨。

这一加杠杆的过程一直持续到第三季，直到国内疫情得到缓解、经济开始复苏，于是人行在2020年第四季开始计划引导国内市场去杠杆。

新冠是一场重病，重病下猛药，所以彼时「加杠杆」是一件不得不做的事情，各国为了维持经济的正常运转都在加杠杆。

如今新冠退去，药也应该停了，但「去杠杆」却是一件非常痛苦的事情，会触动各方面的利益。

这就像分期付款，消费一时爽，但后面到了还钱的时候就非常痛苦。

中国经济的杠杆可以划分为3部分：

（1）政府部门杠杆

（2）居民部门杠杆

（3）非金融企业部门杠杆

在疫情期间，为了维持经济的正常运作，这3个部门的杠杆率都有所上升。

疫情稳定之后，从2020年第三季到2021年第一季结束，这3个部门的杠杆率都有所回落。

而几个部门回落的原因各有些区别。

政府部门去杠杆的方式很直接，就是减少发行债券，也就是少借钱了。

居民部门杠杆率下降是因为今年各地践行「房住不炒」，严格管控住房贷款，居民想要贷款买房的审批变得非常严格，所以居民想要加杠杆都加不了，杠杆率也就下来了。

而企业部门杠杆率的下降和其他两个部门就不太一样。

政府部门和居民部门都是通过减少负债来降低杠杆率的，而企业部门并没有减少负债，相反企业的负债是增加了的。

但是企业的资产上涨得更快，所以杠杆率就降了下来。

通俗来说就是，只要企业赚钱的速度比借钱的速度快，那么企业就算借了很多钱，杠杆率也会一直很低。

这就是我们上面说的「增长式去杠杆」。

而这种去杠杆模式，即由于自身率先稳住疫情恢复经济，也得益于全世界央行大放水的外部环境。

2. 放水的外部环境

去杠杆是一件非常痛苦的事情，但是2020年下半年的国际环境有所变化。

这里国内外有个时间差，当中国稳住疫情之后，国外的疫情开始一波一波发生大问题，于是各国政府也出台了许多经济刺激计划，重病下猛药。

尤其是美国，美联储天量扩表和购债，拜登政府也实行了3万亿美元的财政刺激计划。

有意思的地方在于，美国政府向美联储举债，然后发钱给美国人民，但美国人民拿了这些钱之后，回过头就去买物美价廉的中国商品。

当然，也有很多人拿了这些救助金之后买了美股和比特币、狗狗币等，给这段时间的金融市场带来一场虚假的繁荣。

美国银行（其实就是美林证券，2008年金融危机后被美国银行收购）在5月4日公布了客户资金流向趋势，数据显示美股现在已经是高度散户化了。

除了美国，欧洲国家的情况也和美国类似。

在这种外部宽松的情况下，率先稳定住疫情的中国又重新成为世界的制造业中心。

5月7日中国海关总署公布4月份出口数据，各种数据都增加得非常快。

中国在主要经济体中的出口份额走出了2020年疫情的低点，涨到了19%。

这个值以往一般是17%，涨了2个百分点，以中国的这个出口体量，2个百分点是很惊人的。

其中，欧盟对中国的进口增加迅猛，美国对中国的进口也已经重新涨回贸易战之前的水平了——也就是说，川普的关税战已经宣告破产了。

在这种全球大放水的环境下，中国因为率先走出新冠阴影恢复生产，于是拿到了货币政策的主动权。

而人行也没浪费这个先机，趁着各国都在进行天量宽松海量放水的情况下，顶住各方压力主动进行信用紧缩和去杠杆。

这种时候率先主动实行紧缩，反而更容易达成无痛的增长式去杠杆。

前美联储主席保罗·沃尔克曾经比喻过，央行的使命就是在派对渐入高潮的时候撤走酒杯。

这是一种非常考验操盘手能力的工作，因为资本派对正狂欢之际，那个早早就准备结束派对的人是在做令人扫兴的事。

央行要不被市场绑架、愿意主动撤走酒杯，就需要有着极其强大的执行力。

而HW君一直说过，中国的央行有着全国专业性最强的技术官僚团队，是世界上最顶级的操盘手。

人行的对手盘是世界其他各国的央行，包括美联储。

当全世界的央行都在实行大水漫灌、资本都在进行狂欢派对之时，人行已经悄悄撤走了中国国内信用扩张的酒杯，选择主动进行去杠杆。

3. 最大贷款人的挥霍

我们曾在《经济 | 假如美联储一直放水》中有讲过，央行并不是说想放水就能放水的。

在现行世界的信用货币体系中，贷款创造存款，放水来源于各种各样的贷款行为。

疫情之中，美国实体经济部门通货紧缩，底下的人们不愿意贷款，那么美联储无论怎么扩大资产负债表，市场的通货膨胀也发生不了。

所以美联储主席鲍威尔一直强调，美国政府要给出相应的财政政策来配合，否则光凭美联储的货币政策是失效的。

这说白了其实就是美联储希望美国政府来当那个最大的贷款人，这样才能真正地往美国市场上注入有效的流动性资金。

于是拜登上台之后，实行了大手笔的财政刺激计划，为美国市场注入了实打实的真金白银。

这些美国政府举债向美联储借出来的美元，变成了美国人民手中救济金、消费券。

但转过头，美国人民就拿着这些钱去买中国商品，或者炒美股、炒比特币和狗狗币。

因此这种救济带来的只是一次性的、不可持续的虚假繁荣，并没有使得美国的实体经济复苏。

这些借出来的钱，是一次性的，总要花完的。

并且总有一天是要还债的。

因此这个短视的财政刺激政策，在HW君看来是非常没有水平的。

新冠阴影下的美国人民确实是需要帮助，但是这种直接「直升机撒钱」的方式真的会起到帮助吗？

中国的做法是帮助企业恢复生产，而美国的做法是直接给美国选民发钱。

目前美国失业者每个星期可以领778美元，这个救济金已经超过了美国许多零售业的工资（比HW君赚的还多）。

因此这种救济补助也在反向鼓励失业的美国人不去重新找工作，因为躺着就能拿美国政府举债借钱发的救济金。

于是这样的结果就是美国的失业率创了新高。

5月7日美国劳工部公布了非农就业报告，4月非农就业仅新增26.6万人，比预期的97.8万少了71.2万人，而3月份的数据也从91.6万下修为77万。

美国4月份失业率上升到6.1%，大幅高于预期的5.8%，但同时，美国非农平均时薪和非农平均每周工时也都在创新高。

也就是说，美国企业现在是「用工荒」，可就算开出很高的工资也招不到工人。

这些数字就说明了美国的经济并没有因为3万亿美元的财政刺激而得到复苏。

甚至让人怀疑这种「直升机撒钱」的救济行为是不是对就业产生反效果。

所以美国政府作为最大的贷款人，在向美联储贷款后，这些钱大部分用来发放救济金。

于是这些钱通过救济金流入美国人民手中，美国人民用这些政府举债借出来去钱，去买中国商品（以及美股和狗狗币）。

这些救济金产生的效果是一次性的，用完就没有了，并不能使美国的经济复苏，而只是把问题延后。

那么，等这一期的救济金花完，是不是要再来发一次新的救济金？

这些救济金是美国政府想印就能印的吗？

4. 信用货币解释

我们可以用信用货币的逻辑来理解这次美国放水和中国去杠杆。

这里会提到一些前置知识，有时间的朋友可以看一下这两篇文章：

• 经济 | 完美的通货膨胀周期
• 经济 | 资产负债表的哲学诠释

没有时间的朋友，我们这里简单说一下要点：

（1）在信用货币体系中，先有贷款后有存款，贷款创造新增货币。

（2）新增货币在市场的扩散是不均匀和不同时的，越早拿到新增货币的人拥有越多额外的购买力，从而获得更多利益。

（3）银行提供贷款的行为即是剥削所有持有现金的人，去补贴那个率先拿到新增货币的人。

 

（A）资产负债表反映的是人与人之间以货币计算的权力和责任关系。

（B）贷款行为发生时，资产负债表扩张，银行将其「影响所有人行为」的权力分享给贷款的负债人。

（C）央行「影响所有人行为」的权力来源于暴力垄断。

我们可以用上面这种信用货币视角来理解这次美国财政刺激。

美元因为美国军队的暴力垄断而拥有美元霸权，即美联储影响世界的权力来源于美国军队的暴力垄断。

这次的美国政府3万亿美元财政刺激计划，美国政府是最大的贷款人，美国政府向美联储借款。

借款行为发生时，美联储将美国的暴力垄断权力货币化，变成美国政府手上的美元。

这一过程是会消耗美国的信用和权威的，如果长期这样肆意放水，美元将会失去信用，不再会被世界各国作为储备货币。

于是美国政府最先拿到了美联储提供的新增货币，拥有第一级的优先购买力。

而美国政府拿了这些钱干了什么事情呢？

给所有美国人民发救济金。

于是美国人民拥有这些新增货币的第二级购买力。

而美国人民拿了这些钱之后又干了什么事情呢？

买了物美价廉的中国商品（以及炒美股和狗狗币）。

于是中国企业拥有了第三级的购买力。

中国企业虽然慢于美国人民拿到这笔新增的美元，但仍然是要远远快过世界其它持有美元现金的人。

因此在这一波美国政府的天量放水之下，美国政府属于这次贷款套利的第一位，拿政府救济的美国人民是第二位，卖给美国人民商品的中国企业是第三位，其他持有美元现金的人在更后面。

越早拿到这笔新增美元的人，获得更多利益。

越慢拿到这笔新增美元的人，利益受损越严重。

从结果来看，美国政府将这种消耗国家信用的美元，用来直升机撒钱，捞得政绩并讨好了自己的选民。

美国人民拿到这笔消耗国家信用的美元之后，用来购买到了物美价廉的中国商品（以及炒美股和狗狗币），拿到了当下的实惠。

中国企业赚到了信用一般的美元，并且扩张了自己的产能，降低了自身的杠杆率。

而其他手里握有美元的国家，利益则大大受损了。

即在这一波放水的过程中，美国牺牲自己的国家信用，来割全世界的韭菜。

而中国因为政府前期妥当应对好疫情，并凭借自身强劲的制造业实力，搭了一波美国的顺风车。

5. 最顶级的操盘手

这是一个比烂的世界。

别看美国这么作，损害自己的信用进行举债放水，放水之后还拿着钱肆意挥霍。

但其实其他国家的表现更差。

就不说印度的疫情了，最近巴西、土耳其等央行都宣布加息。

和中国依靠美元放水的外部环境进行主动去杠杆不同，这些国家是被迫去杠杆。

像巴西央行在5月5日宣布加息0.75%，从2.5%升至3.5%，这是巴西央行从今年3月17日来的第二次加息。

而这种加息是被迫的，因为巴西当前国内已经出现恶性通货膨胀，食品和工业品价格暴涨，GPD衰退，失业率达到14.4%，1440多万人失业。

我们曾在《经济 | 从国际粮价看可能到来的通货膨胀》中曾分析过大豆、玉米等粮食价格被人为操纵，有可能引发剧烈的通货膨胀。

现在看来那篇文章还是草率了，粮食价格其实引发的风波没有很大，中国最近粮食价格也涨了许多，但是得益于猪肉价格下跌，因此食品物价整体还过得去。

不过这种粮食价格的上涨对于巴西来说却是非常致命的打击。

土耳其央行也被迫加息。

从去年3月到今年5月，土耳其里拉对美元已经贬值了13.3%了。

土耳其央行目前的外汇储备已经快要耗尽，如果不算上和各国央行的货币互换，土耳其现在的净外汇储备是「负460亿美元」。

土耳其的10年期国债利率在暴跌，国内股市也在暴跌，总之一幅要完的样子。

在这种内外交困的情况下，土耳其央行不得不被迫加息去杠杆。

这些去杠杆都是在经济没有复苏、物价已经上涨、失业率上涨的情况下，被迫痛苦地去杠杆。

而中国是利用自身控制疫情的优势和外部宽松的环境，透过经济复苏来修复杠杆率，主动去杠杆。

所以在这一轮各国央行的表现中，人行的确可以被称为最顶级的操盘手。

6. 被消化的通货膨胀

但并非说中国面对的形势就都是大好的。

中国国家统计局5月11日公布数据，4月的PPI（生产者物价指数）年增长6.8%，是自2017年10月以来最大涨幅，高于预测的6.5%。

统计局表示，PPI上涨是由于国内工业生产稳定复苏以及铁矿石和有色金属等大宗商品价格上涨。

但是CPI（消费者物价指数）没有跟着走高，年增长率为0.9%，低于预期的1%，而月增长率下跌0.3%。

这个数据其实是不乐观的。

PPI已经快见到高点而CPI没有跟上的话，那么说明企业的成本在上涨，但是利润并没有同步上涨。

也就是企业要将原物料上涨的成本全部吃下，而不会再传导到消费者上。

即面对原物料上涨，如果商品最终不能涨价，那一部分企业要么利润减少甚至亏损，而一部分企业可能要选择停工减产甚至退出市场。

也就是说，中国的经济复苏可能已经过了高点，后面很可能迎来放缓和调整。

HW君推测原因应该就是人行从去年第三季到现在的信用紧缩政策开始见效。

虽然外部的宽松环境使得这个信用紧缩的过程没有那么痛苦，但它终究是压制经济活动的。

也就是中国的出口虽然很繁荣，但是内需市场因为紧信用去杠杆而被大大地压抑住了。

而它的后果正在不断显现出来。

但经济不可能是一直去杠杆的，一个增长的经济必然是不断地加杠杆的。

央行的这种暂时的收缩从来都是为了日后在合适的时机能够更好地扩张。

接下来的世界只会越来越动荡，各种各样的黑天鹅事件将会不断发生，等到那些时刻央行才有财政刺激的政策空间。

就像水库一样，雨天蓄水，等到干旱时再放水。

因此下一次人行开始加杠杆的时候，中国的金融市场应该会有一个不错的买点。

我们之前一直在讨论通货膨胀会从哪里开始：

• 经济 | 美债收益率，通胀预期与财政刺激
• 经济 | 通胀预期与真实通胀，反身性与自我实现预言

当时的看法是拜登政府的财政刺激是通货膨胀的一个巨大诱因。

但现在看拜登政府这3万亿美元的实际操作结果，和当初的设想有所出入。

这笔3万亿的刺激方案，一部分被用来炒美股炒狗狗币，而一般人们不会把金融资产的膨胀当作通胀（谁会嫌自己手里的股票价格太高）。

还有一部分被用来购买中国商品，因此造成生产原物料价格的上涨，也就是传导到中国的PPI上。

但是因为中国央行的信用紧缩政策，价格传导到PPI之后没有再进一步传导到CPI上。

因此一部分中国企业将会面临「成本上涨而利润不涨」导致的亏损甚至关停。

因此结论就是，这轮由美国政府财政刺激放水出来的新增货币，就被中国给消化掉了。

那么下一次中国不再继续紧缩，而是开始信用扩张的时候，才会是全球通胀到来的时候。

（本章节完）

By HW君 @ 2021-05-12