文 | HW君 

1. 美元与中国信贷脉冲

在《金融 | 从凯恩斯到货币主义再到MMT，宏观意识形态的变迁》中，我们讨论了宏观经济学的意识形态变迁。

按照原定的计划，接下来要讨论的话题是「真实世界的通货紧缩」以及区域货币发展史。

但这段时间的全球货币市场发生了很多变化，有很多可以直接写进教科书里。

还是挺有意思的，所以我也不着急，先观察一段时间，保持思考。

所以这一期也不讨论什么太复杂的东西，就简单地聊聊。

主要是最近看到了几篇有意思的文章，想分享一下。

上个月底美联储发布了一篇很有意思的文章。

标题是《What Happens in China Does Not Stay in China》

What Happens in China Does Not Stay in China

https://www.federalreserve.gov/econres/ifdp/what-happens-in-china-does-not-stay-in-china.htm

这里我姑且「信达雅」地翻译成《中国经济，全球影响》，一看就是朋友圈爆款标题。

当然这类计量经济学的论文，里面大多数的公式和理论我们普通人是很难理解的，所以我也只看了一下结论。

微博上的GMF有做了一个比较通俗易懂的总结，有兴趣的朋友可以过去围观。

@Degg_GlobalMacroFin – 中国今年以来的宽信用相当于美联储降几次息？

https://weibo.com/2453509265/MhaeBjfAm

这里GMF把credit impulse翻译为「社融脉冲」，而一般我们会把它称为「信贷脉冲」。

也就是我在《金融 | K线之中存在交易的圣杯吗》的第7小节处提到的，那个非常适合用来反映中国经济情况的指标。

事实上这个指标一直都有很多人在跟踪，只不过这次是美联储的研究员拿出来发文章，所以引发了一次比较集中的讨论。

当然美联储有它自己的一套优化过的算法，也有一些独家的数据，因此它能得到一些更加量化的结论。

大概就是，中国的「信贷脉冲」每上升1%，其对全球经济的外溢影响大约相当于美联储降息0.125%的效果。

例如2008年中国的4万亿政策令中国信贷脉冲上升了20%，可以等效看做是帮美联储降息了2.5%的效果。

在2016-2017年间，中国信贷脉冲上升了10%，其全球影响也可以等效看做是美联储降息了1.25%的效果。

当然大家一直都知道中美的金融系统是高度关联的。

我们在《经济 | 内循环，人民币发行的去美元化》里分析过人行的资产负债表，就有提到过「人民币寄生美元信用」。

你拿出一张人民币，使劲擦一擦，发现里面有一半是美元。

那这次美联储发的这篇论文意味着什么呢？

我们拿出一张美元，使劲擦一擦，发现里面有1/8是人民币。

当然这个说法并不严谨，只是个比喻。

我只是在表达中美的金融系统已经是高度关联的了，谁都无法忽视对方的外溢影响。

美联储要比很多人所想的更关心中国经济的情况。

而中国经济目前也正处于一个转折点之中。

2. 大流行下的通货紧缩

我们前面说了，「中国信贷脉冲」这个数据其实早就有很多人在跟踪了。

不过似乎一直没有人从更加底层的视角去解读这个指标。

当然，如果是GoneMeme的读者，那自然就会知道HW君一直以来都在试图解释这个逻辑。

只不过我毕竟是一个民科，能引发的讨论度有限。

「信贷脉冲」其实反映的是「信用货币」的供给。

那「信用货币」何为「信用」？

这里的「信用」大概有3个层面的含义：

（1）贷款人还钱的信用

（2）银行做表的信用

（3）国家暴力惩罚违约的信用。

而在「信用货币」体系里，印钞的隐藏规则是，

（1）先有贷款，后有存款。

（2）贷款创造存款

（3）每一份存款（现金）必定对应一份贷款（债务）。

（4）偿还贷款时消灭存款（现金）。

如果理解了这个隐藏着的逻辑，那么就能看到这几年被掩盖在疫情之下的中国宏观经济暗线。

这几年经济不好，最重要的原因是疫情，但疫情之下还有一条线索，那就是房地产。

更加准确来说，是限制房地产之后，没有找到新增贷款源，从而引发了通货紧缩。

其实中国的学术界内部也是有所认识的，例如《赵燕菁：怎样建设中国式现代化？》的这篇文章，就是阐述了类似的观点。

赵燕菁：怎样建设中国式现代化？

https://mp.weixin.qq.com/s/R0RyIsmE6R0IKlOHgs_SXA

当然，一部分经济学家会采用辜朝明的「资产负债表衰退」的表述。

而在我看来，所谓的「资产负债表衰退」其实就是广义上的通货紧缩。

在《金融 | 从凯恩斯到货币主义再到MMT，宏观意识形态的变迁》里我有提到过，虽然HW君不认可弗里德曼的「货币主义」，但是我很认可弗里德曼对于通货膨胀的定义。

弗里德曼认为通货膨胀就是「过多的货币追逐太少的商品」。

那么反过来的通货紧缩，也可以定义为「过少的货币追逐太多的商品」。

我们前面说了，你拿出一张人民币，使劲擦一擦，发现里面有一半是美元。

然后你把剩下的人民币再擦一擦，发现这剩下的一半里面，还有2/3是房子。

在过去很长的一段时间里，中国本土人民币的发行依赖于房地产贷款。

《房地产的问题在房子之外》这篇文章也给出了一些更直观的数据。

房地产的问题在房子之外

https://mp.weixin.qq.com/s/my95Pj810nNTm-ry6WywQA

2018年我国居民住房贷款余额占到了居民总负债的56.4%，房地产开发贷占金融机构贷款余额9.5%。

2018年末，抵押贷款超10万亿的上市银行的抵债资产中，房地产占比高达76.4%。

2019年末，国内金融机构各项贷款余额153.11万亿元，其中，人民币房地产贷款余额44.41万亿元，占比达到29%。

也就是说，过去几十年人民币的发行渠道，大头是国外的美元外汇，其次是国内的房地产贷款。

其对应的就是出口和房地产，这两大中国经济的支柱。

而这几年在限制房地产行业之后，基于房地产所供给出来的人民币贷款大幅减少。

减少之后，又没有形成新的增量人民币贷款补充，于是市场只能互相抢夺存量，造成通货紧缩。

而真实世界里的「通货紧缩」并不会如经济学教科书里说的那样，造成价格的下跌，它只会造成坏账。

经济 | 信用货币体系下的通货紧缩

就像这两年里，房价其实并没有跌到很多人所期待的谁都买得起的白菜价。

现实情况是，核心区域的房价仍然坚挺，然后是一部分房企坏账，房子烂尾。

在真实世界的通货紧缩之中，价格没有普遍性下跌，而是局部性归零。

这是过去几年发生着的事情。

3. 真实世界的印钞共识

区块链信仰者天天强调共识，那我们不妨看看真实世界里的印钞共识是怎么样的。

人民币里有1/2是美元，1/3是房地产，其就对应了一些广泛存在的共识。

美国还是世界老大，US dollar就是值钱的，美元共识其实就是美国霸权的共识。

房地产共识也是一种共识。

大家都觉得要有房子住，有了这个共识，所以房地产贷款成为人民币的发行基础，就是可行的。

在「信用货币」的规则下，货币发行依靠银行贷款，你赚的每一笔钱都是另一个人从银行里贷款出来的，而房贷是一种非常可靠的优质贷款。

因此「房地产共识」的游戏秘密就是，A贷款买了房子，为了偿还房贷，于是A会辛勤工作，而社会上辛勤工作的人多了，社会产生效率就会提高。

因此以这种方式发行出来的人民币，其实归根结底并没有被锚定在A的房子上，而是锚定在A的辛勤工作上。

A未来会认真工作偿还房贷以维护自身的信用，而房子只是中间的具象化媒介而已。

这也就是我们在最开头提到的，「信用货币」何为「信用」。

（1）贷款人还钱的信用。

（2）银行做表的信用。

（3）国家暴力惩罚违约的信用。

这是一种广泛的，全民都可以参与进来的共识，居者有其屋。

但是它也是有度的，如果这个共识的代价真的太高了，那么游戏也会玩不下去。

当房价过高的抱怨声音越来越大之后，这个共识会逐渐瓦解。

而推行房住不炒，其实就是要放弃房地产共识。

但这其实是一个金融问题，你需要重新找到一个可以约束「贷款人」辛勤工作的机制，以让人民币锚定在这些能提高社会生产力的劳动之上。

因为我们在《经济 | 完美的通货膨胀周期》里有分析过，其结论可以总结为：

贷款行为即为印钞，「印钞」稀释所有持币人当下的购买力，购买贷款人未来的生产活动。

「印钞」鼓励企业家精神，但也可能导致金融投机套利。

而在过去的2年里，房地产这个最大的贷款通道被关上了，却没有新的共识出现。

没有新的货币供给，于是市场出现各种钱荒。

大家都在存量博弈，争夺市场上稀少的资金。

其实这就是通货紧缩，当然，说成是「资产负债表衰退」也没有问题。

它是这几年被隐藏在疫情之下的中国宏观经济暗线。

4. 复苏与房地产人民币

大家觉得美元值钱，于是出口创汇，寄生美元信用以发行人民币就是可行的。

大家都觉得要有房子住，那么房地产贷款成为人民币的发行基础是可行的。

如果大家都觉得绿色环保是重要的，绿水青山就是金山银山，那么绿色贷款（GMLF）作为人民币的发行基础也是可行的。

如果全中国的人都觉得祖国统一是必须的，那么战争债券也是可行的，它是一种有效贷款。

前几年社会舆论形成了「房住不炒」的共识，旧的印钞渠道被堵塞，于是人民币需要重新寻锚。

但在限制房地产这么久之后，终究没有找到什么可以重新扩张资产负债表的机制，那么最后还是可能会回到房地产的旧共识里。

就像在大流行里，「清零」的共识出现裂缝，那么也只能执行政策转向。

抗疫三年，最终还是需要被迫走向开放，但你不能因此否定这三年来的努力。

我很庆幸自己和家人不用在Delta的时候，就去拼运气和基因。

而我对于经济上的重回房地产也没有什么异议，很多人还是低估了房子的重要性。

好的居住环境可以极大地改善一个人的幸福感，它仍然是一个不错的激励机制。

当「失业」就近在眼前的时候，「买不起房」反而比较无所谓，因为那是离得很远的事情。

当然我也期待新的共识，人民币贷款要有新的发行机制，因为未来需要去挑战美元。

但人类是喜欢争吵的，因此共识往往是吵出来甚至打出来的，只能事后总结，很难预测。

现阶段中国的宏观经济正处于一个剧烈的转折之中。

明线是新冠冲击之下导致的商品/服务减少。

暗线是重回房地产可能带来的信贷脉冲上升。

我们可以将其代入前面提到的两个通货理论中，可以得出多个排列组合后的可能性。

「通货膨胀就是过多的货币追逐太少的商品」

「通货紧缩就是过少的货币追逐太多的商品」

当然美联储的意见也很重要，因为人民币里有一半还是美元，外部环境的变量也很大。

而对内，新冠冲击导致的商品/服务减少是必然发生的，而能否成功重回房地产则是不可控的。

最差的结果是，重回房地产失败，没有增量人民币，最终出现价格上涨式的通货紧缩。

比较好的结果是，重回房地产带来的增量人民币可以引发经济的温和复苏，以覆盖掉价格上涨的问题。

这本质上和美国政府发钱抗疫的效果是相同的。

那也不用觉得人家的救济方式就有多好，现在看来之前美国财政部发出去的钱，后面都要用税收找补回来，并且也导致美联储不得不被动地加息，一切都有其代价。

最后总结一下，最寒冷的日子还没有到来，但我还是期待明年有一个热烈的夏天。

（本章节完）

By HW君 @ 2022-12-19