文 | HW君
1. 牛市来了吗
2020年7月6日，中国A股的上证指数大涨5.71%至3332点。
隔天7月7日，上证指数盘中突破3400点，眼看着将要收复2016年以来的所有失地。
6日晚上的美国交易时间，美股也处于强势上涨之中，特别是纳斯达克指数已经创下历史新高。
似乎是一个全球金融行业狂欢的时刻，让人们不禁询问，大牛市来了吗？
这其实是一个比较难以直接回答的问题。
因为「牛市」是一个主观、相对的概念。
首先我们需要有一个概念：
股市的收益率，年化后能超过银行定存利率和余额宝利率，那就是跑赢绝大多数人的了。
股市中少数人赚走了大部分钱，而绝大多数人是在亏钱的。
市场上的股票型基金，由专业的基金经理管理，他们有着比你更丰富的经验，和比你更灵通的内线消息。
但股票型基金的长期年化收益率平均下来大概也就在5%~6%左右，也就是稍微跑赢银行定存。
当然这里面同样是头部的基金赚走了大量的钱，把时间拉长来看，许多基金也只是在盈亏线上震荡。
许多新入市的小朋友们会觉得困惑，怎么才5%~6%的年化收益率，那岂不是碰到一个涨停后把股票卖掉，然后这一年不再买股票，那就超过基金经理的收益率了。
而事实上真相是，一支股票都不买，就已经跑赢股市里绝大部分的人了。
股市里短时期的波动会给人带来错觉，以为可以一直赚得高收益。
但只要把时间拉长，所有数据都会均值回归，统计学教你做人。
新入市的「韭菜们」经常会犯的错误就是缺乏历史纵深感，只有短时间的记忆。
我们拉出一张上证指数的周线图，这样可以回看稍微远一点到2016年：
这是一张普通的上证指数周线图，上面是每周的K线，下面的相应的成交量。
这里HW君简单地标出了几个高低点，并附上日期。
在我们开始分析这张图前，我们又必须了解几个前置信息：
①. 上证指数反应的是上海证券交易所的股票，对上证指数历史数据的评估并不适用于深圳成指、创业板或者具体个股。
②. 对历史数据的评估并不能准确地预测未来，未来充满了不可预测的事件。
③. 但是所有的市场参与者都可以各自预测未来，并为自己的预测下赌注，然后等待市场出结果。
④. 对历史数据的评估主要在于推演不同参与者下赌注的心理状态，以推测他们接下来更倾向于买入还是卖出。
⑤. 这一评估也会被其他参与者进行的评估。
这样的评估方式属于典型的「技术分析」，当然股民们经常会将技术分析说得玄而又玄，但拆开了看其实就是在推演市场参与者的心理状态。
而有的人完全不关心这些，他们只关心上市公司的财务报表和盈利预期，这一群人则属于「价值分析」派。
当然一般普通人并非纯粹的只做技术分析或价值分析，他们的思路通常是混在一起的。
讲完上面这些，我们再回过头来看这张图：
从2020年3月的 E 点算起，到现在7月的 F 点，这段陡峭的涨幅的确让人有牛市的感觉。
但如果HW君非常幸运地在2020年3月份，当新冠疫情袭来，在大家都非常恐慌地卖掉股票时，建仓购入上证股票，那么现在的收益率已经超过6%了。
也就是对于买在 E 点的参与者来说，涨幅已经达到满足点了。
那么 E-F 段对于该参与者来说，并不是：
牛市来了。
而是：
牛市快结束了。
事实上 E-F 段这种陡峭的「疯牛」行情是非常诡异的。
我们可以看2019年1月到4月的 C-D 段行情，也是一段非常陡峭的疯牛行情，这段行情现在回过去看，就是一段典型的「诱多出货」。
2019年4月份 D 点上证指数见到高点然后急转直下出现暴跌的原因，便是美国总统川普宣布对中国实行贸易战。
而市场上有一部分参与者在2019年1月的 C 点甚至更早的时候，就已经知道了这个消息，提前卖出股票。
资金雄厚的参与者们，可以在底部适度拉抬自己的股票价格，制造「牛市」错觉，吸引其他不明真相的参与者过来接盘。
对于在 D 点买入股票的参与者来说，现在的 E-F 段涨幅看似凶猛，但对他来说并非牛市，他才刚刚解套而已。
2018年2月份的 B 点到2019年1月份的 C 点，这段连续且漫长的跌幅的主要原因之一是美国股市的连跌。
我们推测 B-C 段美国股市和中国股市里都有一部分内线消息非常灵通的参与者已经知道了川普的贸易战计划，毕竟政府政策是需要花很长时间周密安排的，期间很容易走漏风声，然后形成跟风。
如果一个参与者的股票成本不幸是在 B 点，那么他就是被套牢的，如今的这段 E-F 段涨幅来说，根本没有牛市的感觉。
他只能眼睁睁看着 C 点或者 E 点的买家们大呼牛市疯狂数钱，而自己只能盯着自己套牢的股票看什么时候回本。
当然，以上的分析只是HW君随便找了张上证指数图就开始即兴发挥，并不构成投资建议。
并且，HW君的所有分析都是基于自己的偏好，而做出悲观分析。
如果我换了一个偏好，那么完全可以对着同样的图做出乐观分析，畅谈牛市就要到来。
例如 F 点，我们可以看做是长期横盘筑底后突破，后市大有可为；
但也完全可以把 F 点看做是假突破诱多出货，挽回 E 点因新冠黑天鹅造成的损失。
因为我们上面讲了，技术分析的推演的是市场参与者下注时的心理状态，心理状态是涉及「自由意志」的，我的评估同样可以被其他参与者进行评估，当然我可以继续评估他们的评估，他们也可以继续评估「我评估他们的评估」……
这种互相指向就造成了整个系统的混沌性。
那么影响HW君评估偏好的那个逻辑，究竟是什么呢？
2. 比烂的世界
在瞎分析了一圈之后，现在我们把上面的那些结论全部忘掉。
我们看看价值分析的那帮人是怎么想的。
2020年最大的黑天鹅是新冠，让所有人都措手不及。
新冠疫情对世界各地都造成了重大冲击，经济活动强制性休克，部分地区陷入衰退和萧条，至今没有恢复原状。
中国凭借强而有力的中央政府，能够进行广泛动员，最先开始复工复产，抗疫成绩优秀。
从这一点来看，中国似乎是世界范围内，基本经济面最好的地区。
但这是建立在其他地区更烂的情况下。
中国的经济并没有完全恢复到新冠之前，或者说有一部分经济损失是不可逆的了，并且新冠疫苗还未研制成功，二次爆发的阴霾仍然存在。
同时，美国对于中国的贸易战并未停止，2020年对于2019年来说，只是更糟。
HW君想了很久，并未能找到一个非常合理的依据来解释此时此刻的中国A股能够出现牛市。
我们在《经济 | 央行放水的难题》里得出的结论是，现在整个中国市场是处于通货紧缩的状态的，市场流动性紧缺，那么如何才能在此时走出一个牛市呢？
想来想去比较合理的解释便是：
吸引韭菜，诱多出货。
HW君观察到的一些现象也的确符合这样的解释，例如许多上市公司的大股东都在这个时机宣布减持股票，例如有越来越多95后00后新开股票账户。
当然HW君的这种猜想是没有太多依据的，回想上文的前置信息②所说的。
因为我并不打算下赌注，所以猜对没有收益，猜错也不会造成损失。
如果你手中持有股票，此篇文章不构成投资建议。
3. 金融炼金术
新入市的小朋友还有一个常常犯的错误，就是只盯着他持有的那一支股票，完全不知道大环境是怎么样的。
还是看上面的那张周线图，上证指数从 B 点开始的下跌，就是美股引发的连动。
中国股市在美国股市面前，还真的就只是一个弟弟。
我们之前在《经济 | 美联储降息的经济解释》里有说过，世界经济的结构问题已经非常严重了，新冠疫情只是一个导火索。
具体来讲，就是美国的金融体系出现了《经济 | 央行放水的难题》中讲的「系统性风险」。
它是一个由美股、美元、美债勾连在一起的危险结构。
为了维持住这个岌岌可危的系统，美联储不停「印钱放水」降低利率。
下图是美联储从2007年到现在的资产负债表：
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm
美联储的资产负债表可以看做是它向市场投放美元的量。
很明显有两次斜率急剧增加的陡线，一次是2008年金融危机搞的量化宽松，另一次就是今年美联储借口应对新冠而实行零利率政策。
而美联储这样大规模印钱的原因，是美国濒临失控的债务问题。
本站反复说过的一个观点，通货膨胀会剥削持有存款的人，去补贴持有负债的人。
美国的政府、企业、个人……借了巨量的债务，这些债务难以偿还，怎么办。
问题不大，美联储是印钱的，再借你一点就行了，放宽期限，让你借旧还新。
自从人类的货币体系从「金本位」转换为「信用货币」之后，债务问题就不是问题。
你缺钱的话，不怕，我印给你就行。
只要美联储开动印钞机，所有的债务问题就迎刃而解，仿佛有炼金术一样，可以化腐朽为神奇。
除了债务问题，另外一个就是处于高位的美国股市。
我们看一下美股纳斯达克指数的月K线图：
纳斯达克指数的走势和美联储资产负债表几乎一致，同步率极高。
也就是美联储印出来的这些钱，绝大部分进入了美国股市，将股价炒高。
通过美联储资产负债表2019年的曲线可以看到，当时美联储本来是打算进行缩表的，GoneMeme建站后的第一篇文章《经济 | 2019，伟大的衰退》正是就美联储缩表的计划进行宏观分析。
2019年美联储尝试缩表，随后美股也失去货币供应的支持，加上中美贸易战开打，呈现掉头向下的趋势。
然而这扛不住美国选出了一个见不得美股跌的总统川普，天天在推特上喊话美联储主席降息，让美股再次伟大。
但是国内有高人，早在2018年，美联储想要缩表而不成最后又重新扩表的操作，就被中国的「大公信评」预言到了。
2018年1月16日，中国的大公信评对于美国的主权信用进行评级：
http://www.dagongcredit.com/uploadfile/2018/0125/20180125085905282.pdf
这篇简短的评级报告，直接点出了美国经济的结构性问题。
在报告的第7、8页里，大公信评预言了美联储缩表的失败，美联储将会重回量化宽松：
只是大公信评应该也万万没有想到，美联储这次会直接把利率打到零。
那么，美联储真的有这样神奇的炼金术吗？
新冠疫情之下，美国经济衰退，社区隔离导致失业率剧增，底层人民收入骤减。
而此时，美联储开始放水救市，水直接流进美股，美股继续伟大。
讽刺的事情就是，此时的底层人民面临失业，而华尔街金融家们的财富却在再创新高。
可能美国人民是非常好忽悠的，虽然他们天天骂政府，上街游行，却从来不成气候，不知道什么是「王侯将相宁有种乎」，温顺得像绵羊。
而美联储只要继续放水，那么美国政府的债务问题也似乎迎刃而解。
这里面的关键就在于，让美国政府发行美债的成本低于美联储的通货膨胀率就行。
我们简化假设美联储每年的通货膨胀目标是2%，而美国政府借债有1%的利息成本。
今年你借给我100元，利息是1%，假设今年可以买100个1元的馒头。
而每年馒头会因为通货膨胀而涨价2%，明年涨价到每个馒头1.02元。
于是明年我还给你101元，这101元只够买99个馒头。
所以借钱给别人的人亏了啊。
但是现在金主是美联储，它自己就是印钱的，那就不怕了，这个游戏可以一直玩下去。
美联储买了美国国债后，政府拿到了美元，就可以直升机撒钱，给所有美国人发放救济，这样债务问题也不存在了，美股也能一直涨下去，皆大欢喜。
似乎真的存在着神奇的炼金术。
4. 无风险套利
我们经常听到过央行印钞导致恶性通货膨胀的例子。
例如民国政府的金圆券，津巴布韦的货币比纸便宜。
奇怪的是，美联储在向市场提供了如此天量的货币之后，CPI（消费者物价指数）却没有出现恶性通货膨胀。
答案是通胀的确出现了。
资金首先直接进入金融市场打转，推高了金融资产价格，但哪里有人会抱怨自己的股票价格涨上天了呢？
然后再透过美国发达的金融业和美元的世界货币地位，对外输出天量的美元，推高基础原物料和能源价格。
这样一来，一部分通胀就被转嫁到像中国这样对原物料和能源有高需求的制造业大国上。
而中国为了保持出口商品的竞争力，维持人民币汇率的稳定，只能吃下这部分输入性通胀。
于是对于美国人民来说，结果就是消费品不涨，但股票的价格一直涨，有什么不好的呢？
我们再看回这张纳斯达克的K线图：
从2009年开始，到现在2020年，连续11年，美股一直涨，几乎不跌。
我们假设一个2009年刚毕业的25岁的金融硕士John，进入了一家基金公司工作。
那么在他接下来的11年金融从业生涯中，美股都是只涨不跌的。
于是到了2020年，John成为了一个「拥有十多年资深从业经验」的36岁基金经理。
但他所谓的从业经验，就是每逢美股跌了一点，就买买买，因为美股会一直涨上去，十几年来如此。
John的经验非常可靠，这个经验每次都能获利，让他一路升职加薪从一个菜鸟成长为今日的经理。
他对未来充满了信心。
这就是美股的现状，因为美联储印钞的无限兜底，人们可以很容易地拿到天量的钱，而没有什么比拿来买股票能赚得更快的了。
连续11年的上涨让人们的信心过度膨胀，忘记了风险。
而这几年更是流行各种ETF（Exchange Traded Fund 被动型指数基金），其原因就是因为人们相信美股会永远涨上去，所以不必去挑选具体的个股。
例如我认为纳斯达克会涨，但我不知道买哪一支股票，那我干脆就买纳斯达克的指数基金就好了。
这样的被动基金不需要考虑具体公司的营收前景和财务状况，我的收益只跟纳斯达克指数的表现有关。
于是又开始了一种游戏：
能够发行AA级优质债券的大公司，可以被收录进纳斯达克指数里。
这些大公司发债之后拿了钱，回购自己公司的股票，股价上涨。
于是对应的指数基金也上涨，市场上的指数基金投资火热。
指数基金投资火热，吸引更多的资金投资指数基金。
……
这个游戏一直循环一直加强，最后终于某一天，市场上的被动投资超过了主动投资。
而这种被动投资是违背了投资股票的价格发现逻辑的。
股票市场存在的一个重要功能，就是投资者根据自己判断，主动投资给认为有潜力的公司，从而实现「价格发现」功能。
而投资ETF则完全缺失价格发现的功能。
当被动投资占据主导而主动投资式微时，整个投资游戏就变成了一种庞氏骗局，所谓投资就是闭着眼只投指数里的那几家公司，剩下的只要有资金不断进场就行。
关键的是，真的就有资金能不断进场！
HW君又看了一眼美联储膨胀的资产负债表。
但天底下焉有此等金融炼金术。
市场上的所有泡沫都会破裂，均值终会回归，统计学教你做人。
当这一泡沫被戳破的时候，怎么样涨上去的，就会怎么样跌下来：
指数下跌，指数基金亏损，引发赎回潮。
基金赎回后，指数成分股下跌，导致指数继续下跌。
重复上述循环…
并不存在「无风险套利」，而是所有人风险绑定在一起了，一荣俱荣，一损俱损。
所以最终HW君的推测是，美国会出现系统性的金融危机。
这个危机涉及了美股、美债、美元等。
在这个史无前例的金融危机面前，哪怕中国的基本面再一枝独秀，A股也不太可能走出独立的牛市。
这就是影响HW君评估偏好的逻辑。
（本章节完）
By HW君 @ 2020-07-08