经济 | 央行放水的难题

 文 | HW君 


0. 央行的放水

经常能在财经新闻里听到这么一个概念:

央行放水

似乎存在着一个非常神奇的开关,只要按下这个开关,央行就开始放水。

一旦央行放水,那么低迷的市场就会活跃起来,下跌的股市可以得到有力的支撑,摇摇欲坠的房价能够再创新高。

当然,这是一种非常粗暴的理解。

我们这里尝试从头评估一下什么是「央行放水」。

 

1. 常见的解读

央行」是指一国的中央银行。

普通人平时能接触到的工农交建等银行属于「商业银行」,而央行比较特殊,它是「银行的银行」。

在美国的话就是美联储,在中国的话就是中国人民银行。

 

放水」则是一个生动形象的比喻。

我们可以把市场看作是一片农田,那么资金就是庄稼生长所需要的水。

如果市场缺乏资金,就好像是农田缺水,庄稼无法生长,经济活动无法维系,那么就会出现经济萧条,甚至爆发危机。

所以经济学家会将市场「缺乏资金」称为「缺乏流动性」。

 

长久的干旱之后,市场上的流动性接近枯竭,眼看危机快要酿成。

在这时候,央行天降恩泽,开闸放水,把大量资金注入流动性枯竭的市场中,给干旱的经济提供维持生存的水分。

当然有时候央行放水的力度控制不当,大水漫灌,就会导致其他问题,例如引起臭名昭著的通货膨胀。

 

以上这些大致是对于「央行放水」的流行解读。

但,真的如此吗?

 

 

2. 各自的立场

的确,调控市场流通货币的总量是央行的职责。

调控方式的核心思想也不过是水多了加面,面多了加水。

流动性不足,市场缺钱,那央行就印钱;

流动性过剩,热钱泛滥,那央行就从市场上抽走资金。

 

当然上述立场是央行对内的,而在对外上,各国央行形成竞争。

例如中国央行的决策需要考虑到美联储的决策,美联储就是中国央行最大的对手盘。

不过美联储则不怎么关心中国央行的决策,因为人家是老大,美元霸权不是白说的。

 

但商业银行没有这个层次的忧虑。

商业银行搞的就是商业,人家的立场就是赚钱,而不是慈善。

商业银行只关心今年它账面上有多少利润,到明年能增加多少利润。

这是很纯粹的商业行为,而像调控货币总量这种事情,是央妈才操心的。

银行晴天借伞,雨天收伞」这种事情说的就是商业银行。

 

而央行考虑的可不是自己的钱有多少,毕竟别人的钱都是央行印出来的。

央行的立场是,控制流通货币总量,多了不行,少了不行,要恰到好处。

所谓的恰到好处,就是经济活动需要多少,那差不多就是多少,然后在这个基础上稍微多一点,也就是教科书上的「温和的通货膨胀」,可以刺激经济。

 

央行还时刻操心的另一个就是,「防范系统性风险」。

一旦系统性风险出现,也就意味着重大的经济危机或者金融危机,那么央行对货币的立场可能会变成「重病下猛药」。

眼看这庄稼都着火了,这时候还谈什么放水要恰到好处,管它什么大水漫灌,先把火扑灭了再说。

 

2020年3月15日,美联储宣布大规模降息到零利率,就是这么一个重病下猛药的逻辑。

2020年6月15日,美联储宣布把购债计划扩大到二级市场公司债,也是同样的逻辑。

当然6月16日美联储主席鲍威尔马上出来澄清

我们下文再具体分析一下这两则消息。

 

 

3. 放水的过程

那么,央行真的可以控制控制市场上货币的总量吗?

标准答案可能是:

央行可以影响到市场上的货币总量,但无法控制市场上的货币总量。

 

正如我们在《经济 | 邪恶的负利率》一文中讲的那样:

央行也许可以通过改变「名义利率」来对市场的「实际利率」施加影响,但无法操纵「实际利率」。

央行与市场的关系是心理学中经典的「象与骑象人」关系。

 

那么现实中,「央行放水」究竟是一个怎么样的过程?

我们在《经济 | 通货膨胀的微观解释》一文中有提到类似的情况。

央行放水」并非像普通人想的那样,「央行按下印钞机的开关,资金就源源不断印出来了」。

现实情况是,整个印钞的体系是经由许许多多的商业银行和贷款人参与的数不清的贷款行为而被创造的。

也就是整个货币发行体系是分布式的。

放水」并非由央行独立完成,而是由整个市场共同参与的。

 

我们举一个常见的场景,美国的央行美联储宣布降息。

降息」降的个美国各商业银行之间的银行同业拆息,也就是商业银行A向商业银行B借一笔隔夜贷款的利率。

也就是说美联储并没有进行直接的「印钱」动作,只是调降了商业银行短期贷款的利率。

 

我们在《经济 | 货币发行的微观解释》里讲过,现代货币体系是信用货币体系,其特点是:

信用货币」的发行以「信用」为依据:

①. 先有贷款,后有存款。

②. 贷款创造存款。

③. 每一份存款(现金)必对应一份贷款(债务)

 

我们讲整个货币发行体系是分布式的。

那么在放水的过程中,「央行降息」实际上可以看做是央行在吹号角。

而商业银行才是「印钞」、「放水」的主力。

 

具体到微观层面,就是央行宣布降息,商业银行的放款额度增加了。

于是商业银行的放款意愿也增加了,民间贷款人的贷款意愿增加了。

当贷款行为发生的时候,贷款人拿到款项,货币的信用创造完成,一笔资金出现。

那么「放水」这一过程就完成了。

 

 

4. 放水的难题

美国股市是川普心心念念的政绩,也是美国经济的命脉。

正如房地产是中国经济的命脉。

美国经济遇到的问题是多方面的,但火烧眉毛的事情就是处于高位的美股眼看着快要失去支撑。

而雪上加霜的是,新冠疫情导致了所有人都意想不到的强制性「流动性冻结」。

 

为了挽救美国经济,2020年3月15日,美联储宣布大规模降息到零利率。

于是网络上许多财经博主大呼「央行放水」,通货膨胀要来,美股永远涨。

但事实是,通胀不但没有到来,市场上普遍出现严重的通货紧缩,流动性紧缺。

 

而解释起来其实很简单,美联储一声令下宣布降息,但是美国的商业银行不跟进。

虽然降息导致放款额度变大了,但商业银行没有放款的意愿,而民间也没有扩大贷款的意愿。

因此就没有贷款行为发生,「放水」这一过程没有真正完成。

 

这是让美联储非常头疼的情况。

央行已经把利率降到零了,但是底下的人仍然不愿意贷款,「放水」也就无从谈起了。

难道要实行负利率,才能激发人们借钱的欲望吗?

所幸美联储并不傻,2020年5月13日,美联储主席鲍威尔强调了美联储不会考虑实行负利率的政策。

HW君对于「负利率」的看法可以参考《经济 | 邪恶的负利率》一文。

 

放水」会引起通货膨胀,实际上就是剥削持有现金的人,补贴持有负债的人,是不公平的。

放水过后通货膨胀,负债者欠的钱也不值钱了,债务危机消除了。

但储蓄者手上的现金也不值钱了。

 

如果央行一意孤行想要扭曲这个市场的利率,剥削一方去补贴另一方,那么结果就是「利率政策失效」。

日本央行就是这样的,日本央行希望通过实行「负利率」来引起温和的通货膨胀,以达到刺激经济的目的,但这么多年的利率政策实验下来,显然是失败了的。

 

2020年3月15日,美联储宣布大规模降息到零利率,并且伴随着零利率,还有史无前例的购债计划。

这里的债,主要是美国国债。

美国左手财政部发国债,右手美联储印美元买债,于是美元也可以就这么凭空创造出来。

我们可以将这一印钞方式,看作是美国央行直接给美国政府发放贷款,仍然适用信用货币体系的逻辑。

 

2020年6月15日,美联储宣布把购债计划扩大到二级市场公司债(SMCCF)

这个消息马上引爆了市场,当天低迷的美股一下子垂死病中惊坐起,焕发第二春。

但这股劲也太冲,导致了6月16日美联储主席鲍威尔赶紧在美国国会上澄清踩刹车,强调15日美联储的发言只是再重申购债计划,实际上并没有要增加购债的量。

 

这个事情为什么会引起市场的轩然大波呢?

美联储如果真的实行了这个SMCCF工具,那就等于美联储亲自下场发钱给某一个具体的公司,印钱买该公司的债券。

那么紧接着的重要问题便是,美联储应该买哪个公司的公司债?

这里就涉及到非常复杂的利益输送问题。

第一,会不会有人假公济私?

第二,国家资金直接下场买私营公司债券,这算不算是社会主义?

并且,美联储的资金是没有成本的,如果美联储想买某一债券,那么美国没有商业银行能够竞争得过它。

 

这就是美国央行放水的难题。

首先是它想放水,但商业银行和民间贷款人不跟进,无法实现传统的「间接放水」。

然后现在它重病下猛药,想要亲自下场购买二级市场公司债,以达成「直接放水」。

 

而这样的目的就是拖住美国股市,不让它崩盘。

但美国的思路也很清奇,它并不想像中国一样「深化政治经济体制改革」。

美国自认为自己的政治制度和经济体制都是最完美的,它不想直面自身的问题,只想拖着。

拖到其他国家的经济先出现问题,然后收割。

有时候等不及了,会先出手打压一波,例如发动贸易战。

 

那么我们接着会问,重病下猛药的代价是什么?

 

 

5. 堰塞的死水

我们还是回过头来看一下日本。

 

零利率、量化宽松、负利率、利率曲线控制……

日本央行在「金融工具创新」上可谓独步全球。

 

日本央行要求的存款准备金率平均为0.79%,几乎可以当成取消了银行准备金制度,也就是商业银行几乎可以不受约束地放贷。

但是日本商业银行的实质准备金率为27.2%,也就是日本的商业银行不跟央行的政策,哪怕资金躺在账户里存着不赚钱,也没有拿出去放贷的意愿。

这个也好理解,日本利率那么低,拿出去放贷赚不了多少钱,万一收不回来就更麻烦。

这就叫做「流动性陷阱」。

这次的美联储降息到零利率之后,也出现这样的情况,商业银行和民间都没有贷款意愿,水放不出去。

 

而在二级市场上购买公司债,对日本央行来说只是小意思。

日本央行可是能亲自下场买日本股票的。

但代价是什么?

日本央行的资金是没有成本的,日本没有其他金融机构能够在市场上竞争过日本央行。

日本央行这个庞然大物挤压了日本其他金融机构的生存空间,整个金融市场一片死水。

 

当然我们并不是将所有锅都甩给日本央行。

日本的问题首先是政治问题,在政治上不得不依附于美国,这带来了经济结构的扭曲。

日本央行所做的,不过是无限地放水,用日本储蓄者的钱来弥补被政治扭曲的经济。

这种剥削储蓄者、补贴负债者的不公平做法,会严重危害整个社会奋斗的积极性。

最后的结果就是日本出现「失去的三十年」,整个经济是一摊堰塞的死水。

 

所以「流动性枯竭」到底是原因?还是结果?

你看,为了维持日本市场明面上的流动性,日本央行最后搞出了一个巨大的堰塞湖。

美国可能会好一点,因为美元霸权毕竟不是白叫的。

 

那么如果美联储真的要亲自介入二级市场,HW君对此的解读是,短期利好美国股市,长期动摇国本。

 

 

6. 新兴的团队

美联储和日本央行这种大水漫灌的货币政策,其实都只是在掩盖政治经济体制的结构性问题。

 

当然因为美国的特殊地位,总会找到维持美元流动性、支撑住美股的方法。

例如在世界的某个地方制造一场动乱,然后人们发现外面的世界大乱,于是把手上的钞票换成美元避险。

这样等于美国直接从其他国家和地区抽水,回流灌溉美股。

特别是现在川普选举不利,搞点事情的诱惑便越来越大。

 

当然这都不是正道的做法。

关于正道的做法,其实中国央行已经给出了自己的答案。

那就是定向降准

如果说美联储的降息是大水漫灌,那么中国央行的定向降准就是精耕细作。

 

我们在《经济 | 美联储降息的经济解释》的附录里有讲过美联储的前世今生。

说起来美联储这个机构已经运行百年,有了太多的包袱和历史问题。

相比之下,中国的央行还是个充满活力的年轻创业团队。

 

(本章节完)

By HW君 @ 2020-06-28

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